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芯片世界观︱几张图看懂为啥高通收购恩智浦是亏本买卖

与非网 2018-01-28 07:44:16

随着移动市场的成熟,市场对于高通公司业务的可持续性感到担忧,在市场预期非常低的背景下,高通宣布了收购恩智浦的交易。虽然在收购交易宣布后,两家公司的股价上涨了约3%,考虑到恩智浦的资产收益率,高通公司开出的价码似乎有些过于激进了。收购活动完成后,高通/恩智浦组合体的资产收益率会更低,而且波动会更大,增加了高通的业务风险,并可能会导致合并业务的估值持续走低。

业绩和估值
近日,高通宣布计划以381亿美金收购恩智浦公司。高通公司此次收购目标似乎在于,将其业务从成熟的核心无线业务扩展到增长性的物联网市场。得益于其专利授权费和芯片开发与销售的业务组合,高通公司的核心无线业务表现依然强劲。但是随着智能手机市场越来越接近全球性的饱和,这项业务也进入了成熟期。

作为今年半导体领域最大的并购活动之一,了解这次收购活动背后的战略理念、基本原理和估值理由是非常有益的。基于我们的资产收益表和资产增长框架,分析恩智浦未来业绩增长类型,并在同样的框架下,从公司的角度对恩智浦和高通进行比较,我们能够更好地了解这次收购活动到底有没有意义。

从历史经验来看,高通的表现相当强劲,得益于专利许可业务这棵摇钱树,虽然高通的盈利能力呈现一些周期性特征,但其资产收益率一直稳定在20%左右。同时,公司资产几乎一直保持稳定增长,在过去的十六年中,有十四年录得正值,资产增长率取值区间为-6%到39%。

2000年到2006年间,资产收益率从11%增长到42%,随后于2010年下降到26%,再次于2013年恢复到38%,随着其芯片业务利润受到挤压,2015年再次下降到26%。在管理层的推动下,高通在中国的专利许可业务取得了重大进展,但人们仍然有理由担心高通未来的发展。手机设备数量的增长依然不定,平均销售价格和专利费率依然预期会下降。此外,虽然高通正在积极准备迎接5G时代的到来,但是这个市场已经没有增长的空间了。

虽然现在还不至于过于担心高通的专利许可业务,但是其芯片业务的疲软状态无法帮助市场缓解对其未来发展的担忧。移动设备领域的竞争将会继续压缩其芯片业务的利润,在咄咄逼人的竞争对手面前,高通也失去了一些重要业务,比如英特尔就获得了原本专属于高通的苹果手机部分基带业务。由于其核心业务所在的智能手机市场开始成熟,使得高通必须寻找新的增长催化剂和终端设备市场。

下面的PVP图表,反映了对报告中的财务数据进行许多重大调整后,高通公司的实际经济表现和估值指标。



上面四个图表不仅描绘了了高通公司的历史业绩和估值水平,还在盈利和增长预期两个方面描绘了市场对其未来年景的一致估计和市场定价。

ROA'、Asset'、V/A'和V/E'上面的引号表示对原始数据进行了调整,这些计算已经进行了全面的调整,以消除报告的收入、资产、负债和现金流量表的不一致和失真带来的影响。


业绩增长动力-销售额、利润率和周转率
将资产收益率分解为杜邦公式中的一些变量-调整利润率(利润率)和调整资产周转率(资产周转率)能够帮助我们更好地进行分析,这两个指标都进行了处理。下面的图表详细描述了高通历史上的利润率和资产周转率,能够帮助我们更好地了解推动高通盈利和业绩增长的动力。



资产收益率呈现出的趋势是由高通公司强劲的盈利、专利许可业务和呈周期性的资产周转共同推动的。从2000年到2006年,公司的利润率从13%提高到42%,从那之后,高通的利润率非常稳定地保持在33-39%之间。

同时,其资产周转率呈现的周期性特征更加明显。从2002年到2006年,公司的资产周转率从0.7倍上升到1.0倍,然后回落到2010年的0.7倍,随后再次回升,于2013年回升至1.1倍,然后再次下滑到2015年的0.8倍。可以看出,资产周转率的高峰和谷底与高通支持的新手机标准的大规模普及时刻相一致。随着2000年代中期3G标准的普及,高通的资产周转率开始回升,同时它也收获了更高的许可收入,进一步推高了资产收益率。相同的场景发生在2010年之后,随着发达国家和一些发展中国家开始普及4G LTE网络,高通在该领域也有相当丰富的专利组合,可以产生可观的营收和盈利。在4G的推动下,资产周转率和资产收益率于2013年同时达到历史高峰,然后随着智能手机市场增长的放缓,这两个指标再次出现回落。

分析嵌入预期
作为一名合格的投资者,了解市场在股票价格中嵌入了什么期望,对于做出好的决策是至关重要的。如果不了解市场对股票的定价中包含了什么,就不可能断言市场是错误的。 我们从估值和历史业绩趋势中得出对一家公司的市场预期,也能更清楚地了解市场对这家公司未来走势的预期。

高通公司目前的V/E值为14.7倍,接近历史平均水平。 然而,即使在目前这种水平下,市场也预期高通的资产收益率会出现大幅下降,将从2015年的26%(这已经是14年来的低谷水平)下降到到2020年的14%,同时伴随着资产仅增长9%。

然而,分析师的期望却比市场要乐观,分析师预计高通的资产收益率仅会在2016-2017年下降到20-21%的水平,同时资产缩水5%。

收购分析
2016年10月27日,高通宣布将以381亿美元(总交易规模达470亿美元)收购NXP半导体,收购价格对应的V/E为32.2倍。每股110美元的定价,再加上恩智浦100亿美元的未偿还债务,表明高通预期恩智浦的资产收益率将提高到20%的水平,不仅远远高于近期的表现水平,更是与恩智浦2008-2011的负收益相距甚远。这意味着高通的定价基础是预计恩智浦未来的表现将持续改善。

虽然高通已经成为智能手机市场的领导者,但投资者变得日益不安,因为智能手机市场已经开始成熟,增长乏力,迫使高通必须尽快为其芯片业务的增长找到一种新的催化剂。基于此,乍一看,收购恩智浦是一个明智之举,恩智浦近年来将自身定位为汽车市场领先的芯片供应商。此外,恩智浦的芯片广泛应用于一系列工业应用和“物联网”设备中。然而,考虑到恩智浦的历史业绩表现,高通这次收购的回报能否对得住所支付的高价,是非常值得商榷的。收购活动似乎也不可能显著推动业绩增长和盈利。

恩智浦-资产收益率和资产的增长
正如我们上面可以看到的,恩智浦这么多年来一直在努力实现盈利。其资产收益率从2005年的20%下降到2008年的-11%,2008年至2011年间徘徊于-9%到-17%之间。虽然资产收益率在2012年转正,达到10%,但随后又在2013年回落至-3%,之后于2015年恢复到10%。与此同时,在资产收益率转正,带动公司资产再度增长之前,恩智浦的资产一直在缩水,从2009年至2012年,资产收缩率介于12-22%之间 。



2015年,恩智浦收购了飞思卡尔半导体,以整合成本优势和扩大市场份额,带动资产增长了53%。根据2015年资产收益率的表现和2016年的分析师预测,收购飞思卡尔似乎能够帮助他们将资产收益率稳定在比历史表现更高的水平。然而,虽然这可能会改善恩智浦的业务,但是不可能改善到对得住高通收购价格的程度。

飞思卡尔-资产收益率和资产的增长
正如上面可以看到的,飞思卡尔在2009 - 2012年间也像恩智浦那样深陷亏损泥潭。然而,与恩智浦不同的是,在其它时期,飞思卡尔的盈利一直保持着稳定的两位数收益率。虽然这有助于稳定和改善恩智浦的资产收益率,但是即使通过与高通的整合能够进一步节约成本,合并后的公司也不可能实现接近20%的回报。即便是业务弹性明显比恩智浦更大的飞思卡尔,近年来因为市场日益增加的竞争压力和供求不平衡,其资产收益率也一直难以恢复到先前的峰值。 自2006-2007年以来,飞思卡尔的资产收益率再也没有达到过20%。即使考虑到恩智浦在物联网市场的增长动力,这两家公司的组合体在未来几年内通过成本协同效应和其他优势,将资产收益率翻倍的可能性也非常低。



恩智浦- 利润率和资产周转率
除了恩智浦收购飞思卡尔的潜在影响之外,从恩智浦的业绩增长动力来观察,高通似乎并没有多少机会可以改善恩智浦的业务。 恩智浦资产收益率波动背后的主因是盈利问题。从2005年到2008年,恩智浦的利润率从24%下降到-16%,从2008年至2011年一直保持在负数区间,为-10%至-27%。虽然2012年利润率短暂回升到9%,但在2013年再次回落至-3%,之后,在2015年恢复至15%。另一方面,恩智浦和高通的资产周转率非常相似。



投资者最初可能认为高通仍有机会改善恩智浦一直疲弱的盈利,在一定程度上,这种判断可能是正确的,但这种论断忽视了支撑高通强大的资产收益率的主要驱动力:稳定且具备令人难以置信的高利润率的专利许可业务。因此,虽然合并后,双方会受益于规模经济效应,并整合供应链,但两家公司的芯片业务不可能产生高通的专利许可业务所需要的强大利润。这限制了他们的运营协同效应,也限制了实质性提升恩智浦资产收益率的潜力。

合并后的公司
预计恩智浦今年将实现大约10亿美元的盈利,相比之下,高通今年预计将产生大约64亿美元(去年为83亿美元)的利润,两者对应的净资产分别为110亿美元和310亿美元。这些指标都是在调整财务报表之后计算得出的,以消除技术类公司的研发支出、股票期权、多余现金和其他关键问题带来的影响。

假设没有协同效应,恩智浦和高通组合体的资产收益率可能会在17.5%左右。 高通表示,他们预计能够从收购中得到5亿美元的协同效应。真是这样的话,合并后公司的资产收益率将约为19%。无论如何,完成收购后的新高通的资产收益率肯定比现在更低,当然,收购小型企业,追逐新的增长机会,高通公司的整体营收应该会稳步增长。

估值矩阵-资产收益率和资产的增长是推高估值的驱动力
对一家公司进行估值时,一个非常重要的原则是,不仅仅是评估出单个目标价值,而更要考虑该公司在不同业绩水平下的潜在价值。下面的矩阵突出显示了高通在各种盈利水平(ROA')和增长(资产增长)条件下的潜在价格。股票上涨超过10%的价格以黑色突出显示,而下跌超过10%的价格以红色突出显示。



在目前的估值下,高通公司的资产收益率将从26%逐步下降到14%,低于高通预计的收购后17.5-19%的资产收益率,这还要假设他们的资产收益率不会因为专利许可业务的下滑进一步下降。然而,无论高通的开价是否公允,或者是否忽视了后续问题,一个简单的事实是,他们买得太贵了,他们也不可能成功地改善这个业务,以足以证明这样丰厚的溢价。

此外,虽然收购可能会为高通开辟新的终端市场,但也很可能会使得高通增加面临更加不稳定的芯片市场的风险,从而限制了其稳定、利润率更高的许可业务提供的缓冲。由于芯片市场的持续竞争压缩了整个行业的资产收益率,这很可能会损害高通公司的未来。

简单来说,高通给恩智浦开出的价格太高了,这不仅将拉低高通的估值,同时也使得他们的业务面临更多的波动风险,从而可能会进一步限制其估值。因此,高通的这次收购活动,在资本使用上算不上明智之举。


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